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2018427日,将对中国资管市场产生深远影响的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称“资管新规”)终于正式发布实施。银行表外理财、信托计划、券商资管计划、保险资管计划、期货资管产品、基金子公司专户以及私募基金等在内的近百万亿资产将在未来不到三年的时间内受到相当程度的考验和冲击。

资管新规出台后,各方人士都从不同侧面进行了解读,但有一点基本达成共识:资管新规的基本精神在于推动资产管理业务回归本源,同时力争打破刚性兑付。基于这一理念的资管新规是对以往乱象丛生的资管业务非常及时的拨乱反正。特别是刚性兑付的打破,不仅可以改善中国资产管理行业的风险分布状况,还可以促进整个社会无风险收益率的良性回归。

无风险收益率对股票市场的估值水平有着重要影响,这一点可以从多个角度进行理解。比如,计算股票内在价值的一种重要模型是股利贴现模型(DDM)。在DDM模型中,由无风险利率和风险溢价水平构成的贴现率出现在分母上。因此,当无风险利率下降时,能够提高未来现金流的贴现值,进而在现金股利不变的假设下,有效提升股票的内在价值。

众所周知,我国前几年刚性兑付文化盛行,这不仅体现在金融体系内部的资管业务上,也体现在金融体系之外,比如地方政府债务等领域。在这样的整体氛围下,全社会的无风险利率就不仅仅是显性的同业拆借利率或者国债到期收益率,而是远高于此水平的隐性无风险利率。因此,在过去几年间,尽管整体宏观经济仍以较快速度增长,但A股市场并未出现明显的涨幅。个中原因,自然有投资者对于经济增长所面临的一些较深层次因素的担忧,但与当时刚性兑付的普遍存在导致社会隐性无风险利率大幅抬升也有着密切的关系。

伴随资管新规尘埃落定,正式宣告了我国刚性兑付时代的结束和新时代资管行业的来临。可以预期,在两年多的过渡期内,金融机构必将经历业务转型阵痛。但是,可以展望,社会整体无风险利率水平在未来逐步下降将是大概率事件,投资者对资管新规所带来的深远影响也将逐步适应,投资偏好会明显改变,A股资本市场流动性亦将得到提升,从中长期看A股价值中枢通道将会逐步上移。同时,伴随着宏观经济状况保持稳定、整体杠杆率稳中趋绛、不断有A股股票纳入MSCI指数,沪港通和深港通额度扩大以及沪伦通的筹备开通等对外开放措施的出台,可以乐观预期在未来较长一段时间内,A股市场整体估值水平逐渐上移的可能性是非常大的。

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王鹏

王鹏

13篇文章 1年前更新

西南财经大学中国金融研究院教授、博士生导师,普益标准首席经济学家。

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