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资管新规实施前后资管市场系统性风险的变化与对策

摘 要:资管新规发布近三年以来,资管市场面对的系统性风险隐患究竟发生了哪些变化,未来应如何应对,是监管机构和整个资管市场都非常关注的话题。本文从系统性风险的定义出发,阐述了资管市场系统性风险的内涵,并将其总结为两个维度,分别是资管市场的内部风险和溢出风险。在此基础上,本文回顾了我国资管市场的发展历程,并结合相关业务模式阐述了资管新规之前的系统性风险隐患。通过分析资管新规的相关细则,我们认为资管新规的目标在于降低资管市场的内部风险,并据此分析和展望了资管市场系统性风险在过渡期及资管新规之后的新变化,最后提出应对之策。

一、前言

与银行业、证券业和保险业相比,我国资管行业的发展历史较短,但却是发展速度较快的一个金融板块。截至2020年上半年,我国资管市场管理规模达到116万亿元,成为仅次于美国的全球第二大资管市场,整个市场的管理规模有望在2025年达到196万亿[1]

2018年以前,我国的资产管理规模在“影子银行”、非标资产和“外包委托投资”等业务模式的推动下狂飙突进,直追金融机构的贷款总规模。正如《信托法》的奠基人江平先生所言,这是一个“学理法理不统一、制度框架不健全,却存在着强烈的市场需求与创新热情的行业”[2]

在这样的背景下,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)正式发布。该文件致力于规范资产管理业务并加强对资管市场的金融监管,同时提出按照“新老划断”原则设置过渡期,过渡期至2020年底。然而2020年初,新冠肺炎疫情对全球经济造成了严重冲击,企业面对的经营困难增多。中国人民银行会同多部门审慎研究决定,将资管新规的过渡期延长至2021年底。

资管新规发布近三年以来,资管市场的系统性风险究竟发生了哪些变化,未来应如何应对,是监管机构和整个资管市场都非常关注的话题。本文将对该问题展开分析和阐述,后续内容结构如下:第二部分从系统性风险的概念出发,结合现有认识和定义,阐述了资管市场系统性风险的内涵,并将其总结为两个维度,分别是资管市场的内部风险和溢出风险;第三部分回顾了我国资管市场的发展历程,并结合相关业务模式,阐述了资管新规之前的系统性风险隐患和具体表现;第四部分通过分析资管新规的相关关键细则,提出资管新规的目标在于降低和消除资管市场的内部风险,并据此分析和展望了资管市场系统性风险在资管新规之后的新变化;第五部分通过对比资管市场系统性风险在资管新规实施前后的具体表现,同时分析过渡期内的新增风险隐患,阐述在该时期需要统一规范的内容;第六部分基于上述分析,提出过渡期内和资管新规之后应对资管市场系统性风险的举措建议。

二、资管市场系统性风险的内涵

理解何为系统性风险,是我们理解资管市场系统性风险的基石。因此本节从系统性风险的概念出发,结合现有对系统性风险的认识和定义,阐述资管市场系统性风险的具体内涵,为后文对比资管市场系统性风险的前后变化奠定基础。

(一)系统性风险的定义

由美国次贷违约引发的2008年国际金融危机,让全世界深刻地认识到:随着信贷周期、金融周期和经济周期之间的反馈效应不断增强,金融机构、金融市场和金融产品之间的关联性不断提升,金融系统所蕴含的风险已经不再是传统意义上的个体风险,而是综合性、全局性的系统性风险。IMF2009年《全球金融稳定报告》[3]中着重阐述了这一问题,并认为:尽管系统性风险这一概念已被广泛使用,却很难精确定义和准确量化。在很多情况下,系统性风险只有在发生时,其存在和影响才能得到确认,它通常表现为大量金融机构(多为银行)违约导致金融系统在整体范围内运转失灵。

目前,各类学术文献对系统性风险的定义大致可以分为三类:第一类定义把系统性风险视为宏观冲击,即对宏观经济和金融系统的巨大负面冲击。他们认为系统性风险是指金融系统功能丧失的可能性,主要体现在金融系统经济调节能力的下降和价格发现机制的扭曲。第二类定义则关注金融风险的传导机制和潜在的溢出效应。例如,Kaufman1995[4]将系统性风险描述为一种多米诺骨牌式的连锁反应,即从单一事件传导至金融系统内各个机构和市场的一系列损失的可能性。第三类定义聚焦于不同市场主体的相似风险暴露。他们认为金融风险可以通过“相同冲击”或“相似冲击”效应进行传导,市场主体间的相似风险暴露形成了相关性,并最终放大和传导了金融风险。如果“连锁反应”中的金融风险传导是一种直接因果关系,那么相似风险暴露造成的风险放大就是一种间接因果关系。

(二)资管市场系统性风险的内涵

结合现有对系统性风险的认识和定义,我们认为资管市场的系统性风险应该包含以下三方面内容:

从整体来看,资管市场的系统性风险是指资管市场自身功能丧失的可能性。上世纪90年代,MertonBodie1993[5]1995[6])等提出了金融系统的六大功能。除了不具备为实体经济提供清算和支付手段外,资管市场包括金融系统的其余五大功能,包括在时间和空间上转移资源、分散和转移风险、集中资本和股份分割、价格发现以及解决公司“激励”问题,因此上述功能的失灵即代表资管市场面临潜在的系统性风险。

从风险传导的视角来看,资管市场的系统性风险表现为资管机构通过资产负债网络引发其它金融机构出现投资损失,并通过多米诺骨牌效应将风险传导至整个金融系统的可能性。举例来说,其它金融机构通过购买同业资管产品,与资管机构之间建立资产负债网络。若同业资管产品出现投资损失,该损失将直接传导至其它金融机构,极端情况下可能给其它金融机构带来流动性风险。类似于多米诺骨牌式的连锁反应,该风险可以继续传导至整个金融系统,对金融系统的平稳运行造成巨大的冲击。

从风险暴露的视角来看,资管机构作为市场参与者,如果与其他投资者一起持有大量同质的金融资产,一旦这些同质资产的价格出现大幅波动,那么持有该资产的所有金融机构都会遭受冲击,这将大大提升系统性风险爆发的可能性。历次金融危机的经验也表明:资产价格泡沫的破裂可以同时导致大量金融机构出现巨额投资损失,进而演化成整个金融系统的流动性危机。

上述三方面内容其实可以概括为两个维度,分别是资管市场的内部风险和溢出风险。其中,资管市场的内部风险主要是指资管市场自身运转失灵的可能性;资管市场的溢出风险则是指资管机构通过资产负债网络,或者与其他投资者存在相似的风险暴露,最终将金融风险传导至整个金融系统的可能性。

三、资管新规之前的资管市场系统性风险回顾

20184月,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(即“资管新规”)正式发布。在此之前,我国资管行业经历了十余年的高速发展,该过程大致可以分为三个阶段: 2007年以前、2008-2012年和2013-2018年,这三个阶段的主要驱动力分别是“影子银行”、非标资产和“外包委托投资”。

(一)2007年以前:“影子银行”初步形成

2007年以前,我国刚刚经过了20多年的改革开放并成功加入WTO,国民在这个过程中积累了大量财富,接触了现代金融知识,同时产生了理财需求。不过由于时代和文化背景的特殊性,那时的资管机构通常采取“保本保收益”的方式来开发和争取客户。与真正的资管业务相比,这种“刚性兑付”显然已经背离了初衷,而投资的不确定性意味着:当资管产品出现投资损失时,资管机构将不得不采取“拆东墙补西墙”的方式来满足客户的兑付要求,因此“刚性兑付”必然伴随着“资金池”的运作模式。“资金池”模式具有滚动募集、混合运作和分离定价等特征,又为资管机构在资金端和资产端的“期限错配”创造了可能,这显然是商业银行才应该有的业务模式。由此可见,资管机构不是商业银行,受到的金融监管也与商业银行存在显著差异,然而却有着商业银行的实质,因此这是典型的“影子银行”。

在这个阶段,“影子银行”事实上帮助客户完成了风险转换,客户在享受投资收益的同时承担着较低的风险,而“刚性兑付”要求资管机构必须储备足够的流动性以满足客户的兑付需求,因此资管机构事实上承担着大部分投资风险。一旦资管机构的流动性出现危机,为了不影响自身声誉,资管机构一方面可以求助于表内资本金,但这种表外风险向表内的转移必将威胁资管机构的正常运营;另一方面也可以通过提高收益率来吸纳更多的资金,由于这种方式提升了资金使用成本,资管机构将不得不投资于收益率更高的资产来对冲成本上行压力,从而陷入恶性循环,最终还是会把表外风险转移至表内。

(二)2008-2012年:非标资产快速扩张

2008年全球金融危机以后,伴随着经济增长明显减速、资本市场快速下跌和国民财富出现缩水,资管机构在资金端和资产端均出现了萎缩。为应对严峻的经济形势,中央政府在2009年抛出了一揽子财政刺激计划,地方政府融资平台登上了历史舞台,实体经济开始回暖。然而,持续攀升的房价和物价水平以及日益膨胀的地方政府债务规模接踵而至,监管部门由此开始限制房地产企业和地方政府融资平台从一般渠道(以银行信贷为主)获得资金。但众多未完工项目仍然需要大量融资,于是资管机构就开始设计更为复杂的金融交易结构,意图通过规避监管向房地产企业和地方政府融资平台注入资金,进而形成了大量的非标资产。在国民经济和相关行业的快速上行阶段,由于项目的收益有保障,非标资产的风险水平相对较低。不过当资管机构持有的非标资产过多时,缺乏交易途径的非标资产就会严重影响“资金池”的流动性。在这种情况下,资管机构应对流动性危机的手段与上一阶段相似,最终的结果就是把表外风险转移至表内。

(三)2013-2018年:“通道业务”隐患丛生

2013年以后,由于行业监管力度加大,资管机构通过“外包委托投资”模式开启了新的发展阶段。“外包委托投资”通常是指A资管机构(一般是银行理财)通过购买定向资管计划、单一信托计划或基金计划将资金委托给B资管机构,由后者进行投资交易。这种也被称为“通道业务”的操作模式,实际是一种“监管套利”,即监管标准较为严格的金融机构将资金投向监管标准较为宽松的金融机构,利用由分业监管造成的监管漏洞,实现对高风险资产的投资[7]。在这样的金融合同中,B资管机构通常没有保本承诺,因此造成的投资损失需要由A资管机构承担。与前两阶段的逻辑类似,A资管机构的投资损失最终有可能造成流动性危机,进而威胁资管机构的正常运营。同时,这种业务模式还进一步增加了金融网络的关联度,而紧密的金融网络本身就构成了系统性风险隐患。

(四)本节小结

如前所述,资管行业赖以高速发展的“影子银行”、非标资产和“外包委托投资”给金融系统带来了严重的风险隐患:一方面,“刚性兑付”和“资金池”模式绑架了资管机构,特别是在宏观经济下行和金融市场大幅波动时期,资管机构很容易出现投资损失,为满足客户的对付要求,资管机构将不得不把表外业务的损失转移至表内,威胁自身的流动性;另一方面,“通道业务”的大量存在,使得金融机构的经营风险很容易通过紧密联系的金融网络传递给其它金融机构,这大大提升了爆发系统性风险的可能性。除此之外,如果与其他投资者一起持有大量同质的金融资产,一旦这些同质资产的价格出现大幅波动,那么持有该资产的所有金融机构都会遭受冲击,因此资管机构的资产同质性也是资管市场系统性风险的重要隐患。

综上所述,我们从资管市场系统性风险的两个维度出发,将资管新规之前的资管市场系统性风险归纳为下表:

资管新规之前的资管市场系统性风险

类别

风险隐患

解释说明

资管市场内部风险

资管机构

刚性兑付

刚性兑付是资管市场内部风险的根源所在。当资管产品出现投资损失时,资管机构将不得不采取“拆东墙补西墙”的方式来满足客户的兑付要求,因此“刚性兑付”必然伴随着“资金池”的运作模式。

期限错配

由于资管产品通常以短期为主却投向期限较长的资产,因此资管机构需要通过“资产池”模式不断对理财产品实施“展期”(包括原理财产品的续期以及新理财产品的发行)来满足资管业务的流动性缺口。当遭遇资金短缺或投资收益出现异常时,由期限错配导致的流动性风险就会显现。

资产集中度

资产过于集中将增加“资金池”模式的脆弱性,使得资管机构的投资风险过于集中在某些投资标的。一旦这些标的出现巨额投资损失,将严重资管机构的流动性,从而形成系统性风险隐患。

信息透明度

若资管机构未充分披露产品信息,金融监管就难以及时跟进。此外,当市场冲击造成资管产品收益受损时,投资者可能因无法做出合理决策而盲目跟风,造成羊群效应甚至资管产品挤兑,从而引发严重的流动性风险。

合规风险

合规风险是指在资管机构的内部控制和治理流程中,因未能够与法律、法规、政策、最佳范例或服务协定保持一致而导致的风险。

资金端

资金端的系统性风险隐患主要来源于投资者情绪。一方面,在投资者情绪较高时,大量的申购资金会提升资管机构的资产配置压力,造成较高的资产集中度或同质性;另一方面,在“资金池”模式下,资管机构也可能因投资者情绪较低而无法获得足够的流动性。

资产端

资产端的系统性风险隐患主要集中于投资收益,而投资收益直接受到资产价格和市场波动的影响,这里的资产包括但不限于债券、股票、房地产和衍生品。此外,宏观经济、货币政策和财政政策也是影响投资收益的重要因素。

资管市场溢出风险

资产负债网络

其它金融机构通过购买同业资管产品,与资管机构之间建立资产负债网络。若同业资管产品出现投资损失,该损失将直接传导至其它金融机构,极端情况下可能给其它金融机构带来流动性风险。

类似于多米诺骨牌式的连锁反应,该风险可以继续传导至整个金融系统,对金融系统的平稳运行造成巨大的冲击。

此外,“通道业务”的存在进一步增加了金融网络的关联度。

资产同质性

资管机构作为市场参与者,如果与其他投资者一起持有大量同质的金融资产,一旦这些同质资产的价格出现大幅波动,那么持有该资产的所有金融机构都会遭受冲击,这将大大提升系统性风险爆发的可能性。

四、资管新规之后的资管市场系统性风险展望

党的十九大报告指出:“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。”从维护金融稳定的角度来看,一方面,资管新规对资管机构有三个基本要求:首先是打破“刚性兑付”,资管机构既不能承诺本金和收益,又需要努力实现净值化转型,这指明了资管业务回归“真资管”的方向;其次是要求“单独建账,单独核算”,这实际上是在资管产品之间以及表内业务和表外业务之间设置防火墙,打破“资金池”模式赖以存在的基础;最后是倡导“卖者尽责,买者自负”,这其实是在引导正确的投资理念并促进对资管业务的正确认识。另一方面,资管新规对监管部门也有两个基本要求:一个是机构监管与功能监管相结合,按照产品类型而不是机构类型实施功能监管,同一类型的资管产品适用于统一的监管标准,减少监管真空和套利;另一个是实行穿透式监管,对于多层嵌套的资管产品,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产。

由此可见,资管新规的着眼点和目标在于降低资管市场的内部风险。在资管新规对资管机构的要求中,资管产品未来的收益和损失由投资者自负,资管机构则主要承担声誉风险。因此在资管新规正式实施以后,只要资管机构合规经营,那么资管业务理论上不会给资管机构带来任何的流动性风险。展望未来,资管市场的系统性风险将主要表现为溢出风险,即通过资产负债网络或者与其他投资者存在相似的风险暴露,最终将金融风险传导至整个金融系统的可能性。同时,资管机构合规经营的重要性将提升到新的高度,在资管新规正式实施以后,合规经营将成为降低资管市场内部风险的根本保障。

综上所述,资管新规之后的资管市场系统性风险将主要包括以下方面:

资管新规之后的资管市场系统性风险

类别

风险隐患

解释说明

资管机构内部风险

信息透明度

在资管新规正式实施以后,信息披露将主要影响金融监管是否能够及时跟进。

合规风险

这里的合规风险主要是指资管机构因不遵守资管新规的相关要求而引发的风险。如前所述,在资管新规正式实施以后,合规经营将成为降低和消除资管市场内部风险的根本保障。

资管机构溢出风险

资产负债网络

其它金融机构通过购买同业资管产品,与资管机构之间建立资产负债网络。若同业资管产品出现投资损失,该损失将直接传导至其它金融机构,极端情况下可能给其它金融机构带来流动性风险。

类似于多米诺骨牌式的连锁反应,该风险可以继续传导至整个金融系统,对金融系统的平稳运行造成巨大的冲击。

此外,在资管新规正式实施以后,“通道业务”将不复存在。

资产同质性

在资管新规正式实施以后,由于投资者盈亏自负,因此资产同质性理论上只可能造成资管产品的投资损失,而不会给资管机构带来任何的流动性风险。

不过资管机构作为市场参与者,如果与其他投资者之间存在大量同质的交易行为或持有大量同质的金融资产,则很容易造成资产价格泡沫。一旦这些同质资产的价格出现大幅波动,虽然不会给资管机构带来流动性风险,但是持有该资产的其它金融机构会遭受冲击,这将大大提升系统性风险爆发的可能性。

五、过渡期内的资管市场系统性风险

资管新规中提出要按照“新老划断”原则设置过渡期,过渡期至2020年底。然而2020年初,新冠肺炎疫情对全球经济造成了严重冲击,企业面临的经营困难明显增大。在这样的背景下,适当延长资管新规过渡期将有利于维护金融稳定,并更好地实现资管业务转型。

就系统性风险而言,过渡期内的整体风险特征与资管新规之前比较相似,如表1所示,此外还需要特别关注“净值化转型程度”等指标。另外,由于过渡期的特殊性,资管市场还可能会衍生出一些新的风险隐患,需要重点关注的内容包括:

第一,新产品发行是否符合资管新规的相关要求。首先,新发行的资管产品应打破“刚性兑付”,努力实现净值化转型。其次,新发行的资管产品应做到“单独建账,单独核算”,实现表内业务和表外业务的风险隔离,避免“资金池”运作。与此同时,穿透式监管应向下识别产品的底层资产,判断其是否投向了限制性领域,是否存在“监管套利”。此外,在新产品的销售过程中,也不得违背投资者的适当性原则或违规销售。

第二,老产品整改是否稳步推进。一方面,资管机构应制定资管业务整改计划,并严格执行该计划,稳步推进资管业务的整改;同时,不能用新产品接续老产品,防止产品形态受到污染,避免风险接续传递。另一方面,老产品发行规模不得违规突破存量产品的整体规模,且老产品投资新资产应优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及小微企业融资需求。此外,监管部门可以考虑把老产品规模作为整改考核的中间目标,在确保产品规模按进度统一压降的前提下,把投资端老资产的处置交给市场主体自行决策。

第三,重视结构性存款等产品野蛮生长的市场乱象。资管新规发布之后,银行通过保本理财稳定客户并吸纳低成本负债的业务模式不复存在,这也给予了结构性存款高速增长的契机。然而,结构性存款的快速扩张也产生了诸多问题:首先,通过设置“假结构”变相高息揽储,推升银行的负债成本;其次,在流动性偏宽松的条件下,部分企业资金借助结构性存款脱实向虚、“空转”套利;最后,部分中小银行的产品设计研发能力以及风险控制能力难以匹配结构性存款的野蛮生长,构成了过渡期内的系统性风险隐患,需要监管机构统一规范。

综上所述,过渡期内的资管市场系统性风险将主要包括以下方面:

过渡期内的资管市场系统性风险

产品类别

风险类别

风险隐患

解释说明

老产品

资管市场内部风险

资管机构

刚性兑付

如表1所示

期限错配

资产集中度

信息透明度

合规风险

资金端

资产端

资管市场溢出风险

资产负债网络

资产同质性

新产品

资管市场内部风险

信息透明度

如表2所示

合规风险

资管市场溢出风险

资产负债网络

资产同质性

过渡期内的新增风险

结构性存款等产品的野蛮生长

六、资管市场系统性风险的应对之策

立足当下,未来市场将主要应对过渡期和资管新规之后的资管市场系统性风险。对于过渡期内的系统性风险,监管应同时兼顾资管市场的内部风险和溢出风险。具体来说,在“新老划断”原则下,监管需要区别老产品和新产品,一边关注老产品的整改进度,一边关注新产品是否合规,如表3所示。与此同时,监管还需要持续关注“净值化转型程度”等指标,以及过渡期内产生的结构性存款市场乱象,如上节所述。

由于现在距离最新的过渡期截止时间已不足1年,因此如何应对资管新规之后的资管市场系统性风险才是重中之重。在资管新规正式实施以后,资管市场系统性风险的四大隐患分别是信息透明度、合规风险、资产负债网络和资产同质性,其中前两者属于资管市场的内部风险,后两者属于资管市场的溢出风险,如表2所示。

就信息透明度而言,我们认为在资管新规正式实施以后,信息披露将主要影响金融监管的便利性和及时性,可以考虑采取以下三方面措施加以应对:(1)加强资管机构的内部治理和外部治理,鼓励资管机构诚信经营并勇于承担社会责任。(2)完善资管机构的信息披露监管体系,切实提高信息披露质量。(3)引入市场监督力量,强调并注重媒体和市场参与者的监督作用,降低资管机构违规披露的概率。

就合规风险而言,我们认为在资管新规正式实施以后,合规经营是降低和消除资管市场内部风险的根本保障。具体来说,资管机构应遵守资管新规的相关要求,努力完善信息披露,做到合法合规经营。监管一方面要将机构监管与功能监管相结合,按照产品类型而不是机构类型实施功能监管,同一类型的资管产品适用于统一的监管标准,减少监管真空和套利;另一方面要实行穿透式监管,对于多层嵌套的资管产品,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产。

就资产负债网络而言,资管新规公布以来,同业资管业务的规模已经出现了大幅下滑,其中主要是借助“通道业务”进行监管套利的部分。展望未来,在资管新规正式实施以后,“通道业务”将不复存在,资产负债网络传导的金融风险将主要集中在资管产品的投资损失。因此为应对资产负债网络带来的系统性风险,资管机构需要努力提升自身的投资能力,建立完善的风险管理体系以控制投资风险,同时需要加强市场监管,维护市场秩序,同时引导正确的投资理念,避免资产价格波动对金融稳定造成严重的负面影响。

就资产同质性而言,在资管新规正式实施以后,由于投资者盈亏自负,“资产同质性”理论上只可能造成资管产品的投资损失,而不会给资管机构带来任何的流动性风险。不过资管机构作为市场参与者,如果与其他投资者之间存在大量同质的交易行为或持有大量同质的金融资产,则很容易造成资产价格泡沫。一旦这些同质资产的价格出现大幅波动,虽然不会给资管机构带来流动性风险,但是持有该资产的其它金融机构会遭受冲击,这将大大提升系统性风险爆发的可能性。因此为应对资产同质性带来的系统性风险,监管可以约束机构投资者的交易行为,例如,近期上交所已在《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第1——指数基金开发》中对标的指数成分证券数量和标的指数单一成分证券权重做出了明确限制。

参考文献

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[5]      Merton R C, Bodie Z. Deposit Insurance Reform: A Functional Approach[J]. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993, 38(1): 1-34.

[6]      Merton R C, Bodie Z. The Global Financial System: A Functional Perspective[M]. Harvard Business School Press, Boston, Massachusetts. 1995.

[7]      李奇霖, 刘文奇, 钟林楠. 大资管时代:危机与重构[M]. 上海: 上海财经大学出版社, 2018.



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