目  录

第一章  财富管理市场运行情况………….……………………………………...…1

一、财富管理市场概览.………………………………………………………...1

（一）过渡期平稳收官，业务合规进入新阶段……………………………1

（二）发展势头强劲，财富管理逐渐成为共识……………………………2

（三）优质资产稀缺，主动管理决定竞争壁垒……………………………3

二、银行理财运行情况…………………………………………...……………..4

（一）过渡期顺利结束，净值化转型接近尾声………………….………...4

（二）缓解“期限错配”，长期限产品占比提升………………..…………5

（三）收益仍处下降通道，“固收+”理念兴起………………….………….6

（四）养老理财：“储蓄养老”向“投资养老”转型…………..…………8

三、信托业运行情况……………………………………………………………9

（一）资产结构不断优化，转型成效初步显现………………………......10

（二）加速投向证券市场，资金运用方式优化…......................................11

（三）收益维持稳定，长期限产品占比提升……………………………...13

四、公募基金运行情况….…………………………………………………….14

（一）疫情过后，混合基金资产净值快速增长…………………………..14

（二）强者恒强，头部公募“马太效应”显现…………………………...16

五、私募基金运行情况………………………………………………….…….18

（一）监管调整期过后，管理人数量保持稳定…………………………..18

（二）规模持续增长，证券管理规模有所加速…………………………...18

六、券商资管运行情况………………………………………………………..19

（一）通道业务持续压缩，资管业务加速优化…………………………..19

（二）“公募化”转型，主动管理决定核心竞争力………………………20

七、保险资管运行情况.……………………………………………………….21

（一）第三方业务助推，资管规模持续增长……………………………..21

（二）参与行业竞争，向财富管理机构转型……………………………..23

第二章  财富管理市场发展的宏观逻辑…………………………………………..24

一、资金端的宏观逻辑………………………………………………………..24

（一）居民财富：近年来复合增速领跑全球……………………………..24

（二）家庭资产结构：房产向金融资产转移……………………………..25

（三）资本市场改革：鼓励中长线资金入市……………………………..27

（四）人口老龄化：催生新的财富管理需求……………………………..28

二、资产端的宏观逻辑………………………………………………………..29

（一）房地产：监管“常态化”，投资属性减弱…………………………29

（二）产品收益：货币政策发力，非标供给减少………………………..31

（三）权益投资：改革持续深化，市场供需两旺………………………..32

三、财富管理机构的宏观功能………………………………………………..33

（一）促进资金融通，支持实体经济……………………………………..33

（二）实现财富增值，助力共同富裕……………………………………..34

第三章  财富管理市场未来展望…………………………………………………..35

一、资金端未来展望…………………………………………………………..35

（一）房地产常态调控，资产配置持续转向……………………………..35

（二）老龄化进程加速，养老需求不断增长……………………………..37

二、资产端未来展望…………………………………………………………..38

（一）年内二次降准，“固收+”成为大势所趋…………………………..38

（二）全面注册制将至，积极拥抱权益资产……………………………..39

参考文献……………………………………………………………………………..40

第一章  财富管理市场运行情况

根据监管要求，2021年是资管新规过渡期的最后一年。回首过去3年，财富管理机构经历了资管新规发布初期的行业震动、整改过渡期的逐步适应和过渡期延长阶段的努力回旋。时至今日，资管新规已经不再是财富管理行业高悬的“达摩克利斯之剑”，而是引导行业规范健康发展、引导机构深耕财富管理的“灯塔”。在此期间，全行业见证了各家机构和各种业务的创新突围，也见证了机构和投资者、机构和机构以及机构内部之间的博弈。从结果来看，资管新规过渡期实现了平稳收官。接下来，本章将对2021年四季度财富管理市场的运行情况进行回顾，重点介绍财富管理市场和各个子市场的最新发展趋势。

一、财富管理市场概览

2021年四季度，资管新规过渡期实现了平稳收官。在新的发展阶段，业务合规将始终是财富管理行业健康发展的重要保障。此外，在家庭资产配置逐步由房地产向金融资产转移的长期趋势下，财富管理将迎来“黄金时代”正在成为金融业的共识，各类金融机构都在积极布局财富管理业务。不过随着2021年的两次降准，相对较多的资金追逐相对较少的安全资产，仍然是我国金融市场的常态，因此在优质资产相对稀缺的背景下，财富管理机构的主动管理水平将成为决定核心竞争力的关键。

（一）过渡期平稳收官，业务合规进入新阶段

资管新规的主要原则是“破刚兑、去通道、压杠杆、降非标”。经过两年的调整，银行理财、信托业和券商资管的规模均出现了明显下降。就银行理财而言，规模持续下降的主要原因是保本理财加速出清、同业理财压降和退出非标资产；信托业和券商资管则主要是受到压降通道业务规模的影响。值得一提的是，上述三个子行业曾经都是通道业务链条上的重要环节，经过过渡期的主动调整，虽然资管规模出现了下降，但资产结构和资金运用方式都得到了明显优化。

此外，基金业作为财富管理行业规范运营的典范，其发展并未明显受到资管新规的影响。近年来，随着股票市场交易的愈加活跃，以混合基金为代表的公募基金产品蓬勃发展，规模快速增长。

与上述子行业都不同的是，保险资管在我国长期以来没有取得较好的发展，定位多以管理自有保险资金为主。随着“大资管”时代的到来，保险资管有望借助养老金业务和个人零售业务，参与财富管理市场竞争，从而实现向财富管理机构转型。

总体而言，财富管理业务经过近年来的监管规范和行业引导，逐步摆脱了过去野蛮生长和无序竞争的混乱格局。在当前财富管理业务制度化和市场化的风向标下，不合规的产品和服务正在大量退出市场，投资者保护、合规经营和风险管控成为财富管理业务发展的重要方向[1]。从全行业来看，在资管新规的监管框架下开展业务，将是巩固财富管理转型成果和引导行业长期健康发展的基础。

（二）发展势头强劲，财富管理逐渐成为共识

经过改革开放40年的高速发展，我国居民财富实现了爆发式增长，现已成为全球第二大财富管理市场。当前时点，资金端的规模扩容和资产端的结构转型共同推动了本轮财富管理发展浪潮的到来[2]。

从资金端来看：一方面，居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋，对财富管理业务的需求不断增长；另一方面，2019年以来我国启动了全面深化资本市场改革，政策积极引导中长线资金入市，目前这类资金规模巨大但入市比例较低，巨大的潜在资金规模带来了大量的委托投资需求，这将持续推动财富管理行业的发展。

从资产端来看：资管新规出台后，银行理财对非标资产的配置明显降温，三道红线等房地产监管政策也加速了信托行业的萎缩。在此背景下，银行理财和信托产品的收益明显下滑，对投资者的吸引力大幅减弱。形成鲜明对比的是，疫情以来全球流动性宽松助推股票市场走高，以混合基金为代表的公募基金赚钱效应凸显，爆款基金产品与明星基金经理共同激发了居民的投资热情，权益类基金的发行数量高歌猛进。

全球对比来看，主要发达国家都曾经历过居民资产配置逐步由房地产向金融资产转移的过程，该过程也直接带动了这些国家的财富管理需求。此外，我国正处在经济动能切换的阶段，监管机构将资本市场改革摆在金融改革的突出位置，不断推动间接融资向直接融资转型，积极鼓励居民通过公募基金等资管产品参与资本市场投资；同时不断引导海外、险资和社保等中长期资金入市，有望为资本市场的牛市奠定长期基础。

在过去的2021年，银行业AUM实现了快速增长，其中头部银行的增速更高；从证券业来看，以营销获客为主的证券经纪人数量大幅减少，而以财富管理为主的投顾人员数量则实现了快速增长。这一切都在表明：财富管理的发展浪潮即将到来，向财富管理机构转型正在成为各类金融机构的共识。

（三）优质资产稀缺，主动管理决定核心竞争力

优质资产稀缺的根源是相对较多的资金追逐相对较少的安全资产。我们以M2相对社会融资规模存量（剔除政府债券）的同比增速作为资产荒压力指标[3]，该指标代表了资金在狭义利率债市场的充裕程度，数值越大代表资产荒压力越高，如下图所示。可以看出：2021年以来，资产荒压力指标单边上升，意味着我国目前的资产荒压力较大。

在此背景下，优质资产将成为影响资管产品收益和风险特征的主要因素，也是影响财富管理机构市场竞争力的核心变量。甚至有这样的说法：在财富管理市场上，得优质资产者得天下。因此，财富管理机构提升主动管理能力、识别尚未被市场挖掘的优质资产，将成为决定财富管理机构核心竞争力的关键。

二、银行理财运行情况

随着过渡期结束和净值化转型接近尾声，银行理财市场主要表现出以下发展趋势：首先是长期限产品占比提升，根据监管要求，净值化运作的理财产品应做到资金端和资产端的期限匹配，因此拉长理财产品的投资期限可以实现“以期限换收益”；其次是“固收+”理念兴起，由于我国的基准利率目前处在较低水平，传统以固收资产为主要配置对象的理财产品对投资者的吸引力不断下降，“固收+”产品正在获得广泛关注；最后是养老理财，随着我国老龄化程度不断加深，养老理财产品将有助于缓解老年人群的财富管理需求。

（一）过渡期顺利结束，净值化转型接近尾声

2021年，资管新规过渡期顺利结束。截至2021年12月，全国银行理财市场净值产品存续量为40356款，环比增加1388款。从净值转型程度指数表现来看，全国净值转型程度指数为45.76点，环比上升8.85点，较去年同期上升24.88点，如下图所示[4]。

从银行类型来看，截至2021年三季度，国有控股银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村金融机构净值化转型进度的平均数为85.51%，中位数为89.71%。其中，国有控股银行的净值化转型进度最为缓慢，平均数为80.62%，中位数为80.81%；城市商业银行的净值化转型进度最为迅速，平均数为93.70%，中位数为97.36%。

数据来源：普益标准

不过值得注意的是，2021年以来已有超过1600款理财产品提前终止。究其原因：一方面，由于资管新规过渡期即将结束，部分原有的预期收益型产品无法满足净值化转型的要求，不得不提前终止；另一方面，当前债券市场存在下行压力，部分按照预期收益进行兑付存在较大困难的产品也选择了提前终止。从净值化转型的角度来看，提前终止有助于加速出清不符合资管新规要求的部分预期型理财产品，提升净值化转型程度。

（二）缓解“期限错配”，长期限产品占比提升

一直以来，非标资产始终是银行理财产品的重要配置对象。过去在刚性兑付的业务运作模式下，银行理财通常在负债端发行期限较短的产品来吸纳资金，而在资产端配置非标资产等长期标的，因此负债端和资产端之间存在流动性上的期限错配。在资管新规对理财产品的期限匹配提出明确要求以后，如果银行希望继续通过投资非标来获取较高的理财收益，就必须采用封闭式产品的形式，因此产品期限相较于以前必然大幅拉长。

如上图所示，2018年资管新规出台以后，1年以上期限的理财产品存续数量占比逐步提高。截至2021年12月，1年以上期限的理财产品存续数量占比达到16.93%，同比提高8.3个百分点，增长势头强劲。需要说明的是，拉长期限是为了消化不合规的存量理财产品，不会给市场带来新的流动性风险。此外，继续投资非标资产也是银行理财的重要选择之一，通过拉长产品期限来实现负债端和资产端的现金流匹配符合资管新规的要求。

（三）收益仍处下降通道，“固收+”理念兴起

随着资管新规的落地，理财产品刚性兑付的运作模式被打破，投资范围、投资期限以及运作方式也面临更为严格的监管，在“去通道、降非标”的监管要求下，理财产品在配置对象的选择上受到较大的限制。从收益来看，全国银行理财产品平均收益在2018年初达到峰值后一路下滑，截至2021年12月，理财产品收益水平已经跌至3.40%，如下图所示[4]。

长期以来，固收类资产始终是银行理财产品配置的重要标的。截至2021年12月，固收类产品在银行理财中的存续占比高达75.88%，混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品的占比分别为9.81%、0.48%、0.03%和13.8%，如下图所示。

近年来，我国经济下行压力不断加大。特别是今年以来，在“扩内需”和“防通胀”的双重挑战下，年内二次降准于12月15日落地，释放长期资金约1.2万亿元。日前，上海财经大学发布的《中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2021-2022）》认为2022年仍有一定的降准空间。在此背景下，以固收类资产投资为主的银行理财产品收益率不断走低，对投资者的吸引力有所减弱。此外，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而“固收+”产品正在不断承接投资需求，成为低风险偏好资金的布局焦点。

如下图所示，各类型银行的“固收+”产品数量均保持快速增长。截至2021年三季度，“固收+”产品的存续数量共有19191款，其中国有控股银行87款，股份制商业银行2853款，城市商业银行8016款，农村金融机构2076款，外资银行8款，理财子公司6151款。

（四）养老理财：“储蓄养老”向“投资养老”转型

2021年12月6日，光大理财、招银理财、建信理财和工银理财四家试点机构的首批养老理财产品面向个人投资者开始正式募集。首批养老理财产品的基本信息见下表：

四只试点养老理财产品的认购起点都低至1元，基本只收取相对较低的管理费和托管费，相较于其它理财产品而言更具普惠性[5]。在产品运作方面，四只养老理财产品均选取5年封闭式运作，资金端的稳定性使得养老理财相较于其它理财产品在投资策略的选择上可以更加长期稳健；在赎回机制方面，四只养老产品均设置了在投资者发生重大疾病等特殊情况下的提前赎回机制，满足投资者由于特殊情况引起大额费用支出的资金需求；在风险控制方面，四只产品在固定收益类金融产品投资为主的基础上，引入收益平滑基金，同时计提附加风险资本和风险准备金等方法来提升自身的风险抵御能力，收益平滑基金作为风险保障机制的核心内容，将部分超过业绩比较基准的超额收益纳入收益平滑基金，以便应对风险准备金无法覆盖亏损的情况，使产品收益合理平滑化，投资体验相对更好，更符合产品的养老属性和定位。

三、信托业运行情况

在过去特别是资管新规以前，信托产品曾经是通道业务的重灾区。信托公司参与通道业务的模式可以分为以下两类：（1）直接开展银信合作。即银行用发行理财产品募集的资金购买信托产品，由信托公司将资金贷给企业。（2）引入证券公司形成银证信三方合作。其基本运作模式是：银行用发行理财产品募集的资金购买券商设立的定向资产管理计划，再通过信托公司放贷给企业。券商作为通道嵌入该业务链条，可以避免银行与信托公司直接接触，从而逃脱对银信合作的监管。

随着资管新规过渡期的结束，信托业转型发展取得了明显成效。一方面，信托资产结构和资金运用方式实现了优化，通道业务规模持续压缩；另一方面，在监管的要求下，信托产品资金端和资产端的期限错配问题得到缓解。

（一）资产结构不断优化，转型成效初步显现

自资管新规发布以来，信托业在严监管的引导下，资产规模持续压降。截至2021年三季度，信托业受托管理的信托资产余额为20.44万亿元。从资金来源看，截至2021年三季度，集合资金信托规模为10.55万亿元，占比51.63%；单一资金信托规模为5.12万亿元，占比25.04%；管理财产信托规模为4.77万亿元，占比23.33%。

从图1.8中可以看出：2017年四季度以来，以通道业务为主的单一资金信托规模及占比逐年下降。集合资金信托和管理财产信托规模则保持平稳增长，反映出信托公司在积极谋划业务转型并取得一定成效。

从信托功能来看，事务管理类信托规模及占比虽居首位但持续下降。截至2021年三季度，事务管理类信托规模为8.55万亿元，占比41.83%；投资类信托规模为8.03万亿元，占比39.29%，呈现出快速增长态势，已接近事务管理类信托；融资类信托规模为3.86万亿元，占比18.88%，继续下降。事务管理类、投资类和融资类的信托规模及占比的变化同样表明：信托行业正在符合监管导向下，着力优化业务结构，积极提升主动管理能力。

（二）加速投向证券市场，资金运用方式优化

截至2021年三季度，资金信托规模为15.67万亿元。从资金信托投向的五大领域来看：（1）投向工商企业的资金信托余额为4.55万亿元，占比29.02%。工商企业信托长期稳定占据资金信托投向的首位，是信托支持实体经济的直接体现。（2）投向证券市场的资金信托余额为3.06万亿元，占比19.50%。标品信托是信托公司业务转型的重点领域，在政策的引导下，预计证券市场信托的规模和占比将持续提升。（3）投向基础产业的资金信托余额为1.96万亿元，占比12.52%。2021年上半年，银保监会与财政部联合发文，规范地方政府相关融资业务，防止新增地方政府隐性债务，短期内对基础产业信托业务带来较大影响。但在新基建的发展理念下，基础产业信托仍有较大发展空间。新基建是信托公司转型发展的重要方向，需要不断拓展业务模式，丰富资产端类型，以适应市场不断变化的新需求。（4）投向房地产业的资金信托余额为1.95万亿元，占比12.42%。在“房住不炒”的政策定位下，有关部门对房地产行业的管控持续加码，融资条件也不断收紧，同时房地产企业违约事件频发，信托公司在房地产领域的资金投入持续收紧，有助于信托公司将更多资金投入经济转型升级的重点领域，更好地发挥信托服务实体经济高质量发展的职能。（5）投向金融机构的资金信托余额为1.90万亿元，占比12.12%。在监管部门的指导下，信托业“两压一降”见成效，当前投向金融机构的资金信托规模较2017年末的高点（4.11万亿元）已压缩过半，资金空转现象明显减少，在提高金融效率的同时，有助于减少资金链条过长隐匿的风险。

从资金信托的资金运用方式来看，贷款（29.99%）、可供出售及持有至到期投资（27.03%）和交易性金融资产投资（20.97%）排名前三。在信托业务转型的背景下，贷款和买入返售规模持续缩减。截至2021年三季度，贷款规模为4.70万亿元，占比29.99%；买入返售规模为0.48万亿元，占比3.04%。受益于证券市场及证券投资信托的快速发展，交易性金融资产投资规模在2020年三季度迅速增长，达到3.29万亿元，占比20.97%。

（三）收益维持稳定，长期限产品占比提升

长期以来，投资于房地产的信托资金通常能取得较高的收益。根据普益标准的统计数据[6]：2021年12月，投资于房地产的信托产品平均收益为7.90%，高于投向工商企业的7.55%、投向基础产业的7.26%和投向金融机构的7.03%。伴随着房地产信托规模的持续压缩，信托产品加权收益在出现明显下滑后，逐渐步入平稳区间，如下图所示。

此外，在已公布期限的2209款产品中，1年期至2年期（不含）产品发行了846款，占比33.60%；2年期至3年期（不含）      产品发行了590款，占比23.43%；3年期以上产品发行773款，占比30.70%。从变化趋势来看，1年期至2年期（不含）产品的发行占比持续下降，而3年期以上产品的发行占比则稳步提升。

四、公募基金运行情况

公募基金是财富管理行业中最透明且最规范的子行业。经过多年的发展，公募基金的投研能力得到了投资者的广泛认可，树立了良好的专业形象。随着我国股票市场机构化和国际化进程的加快，定价优势明显向专业的机构投资者偏移。此外，在我国经济快速发展的过程中，居民部门实现了财富积累并产生了大量投资需求，个人投资者借助公募基金参与资本市场，推动了公募基金资产净值持续增长。总体来说，投资者近年来对公募基金的信任度明显提升，特别是具备先发优势和出色的历史业绩，以及在市场上积累了良好声誉的基金公司和基金经理。

（一）疫情过后，混合基金资产净值快速增长

如图1.14所示：2015年至今，我国公募基金资产净值持续增长。究其原因：一方面，我国宏观经济快速发展使得居民部门积累了大量财富，进而形成了多元化的资产配置需求；另一方面，近年来我国资本市场愈加成熟规范，公募基金凭借较低的投资门槛、较高的流动性和专业的投研团队，越来越受到国内投资者的青睐。从交易方式来看，开放式公募基金在我国占据绝对核心地位。

值得一提的是，2020年以来，我国公募基金资产净值出现了加速增长的势头。疫情爆发以后，中国人民银行推出了“价降量宽”的政策组合拳，全力支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。随后，我国政府又出台了一系列“六稳”“六保”政策措施，使得宏观经济在较短时间内触底反弹。宏观基本面的率先复苏，叠加全球宽松的流动性，导致外资大规模流入我国金融市场，特别是股票市场，活跃的市场交易进一步提升了投资者的参与热情。从产品类型来看，混合基金资产净值在疫情之后的增长幅度最为突出，股票基金和货币市场基金的资产净值也都有不同程度的增长。

（二）强者恒强，头部公募“马太效应”显现

基金公司2020年财务报告显示：共有13家基金公司的年度净利润突破10亿元，分别是易方达基金、天弘基金、汇添富基金、工银瑞信基金、广发基金、富国基金、华夏基金、兴证全球基金、南方基金、交银施罗德基金、博时基金、建信基金和中银基金。其中，我们选取前五家基金公司，统计基金公司CR5净利润占比，如下图所示：

从图1.16中可以看出：易方达基金、天弘基金、汇添富基金、工银瑞信基金和广发基金的净利润占比持续提升。截至2020年，五家基金公司的净利润占比接近40%。

此外，根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2021年三季度，非货币理财公募基金规模最大的20家基金公司分别是易方达基金、广发基金、汇添富基金、华夏基金、富国基金、南方基金、招商基金、博时基金、中欧基金、工银瑞信基金、嘉实基金、鹏华基金、交银施罗德基金、华安基金、景顺长城基金、兴证全球基金、中银基金、国泰基金、上海东证资管和银华基金。同样，我们选取前五家基金公司，统计非货币理财公募基金CR5月均规模占比，如下图所示：

从图1.17中可以看出：易方达基金、广发基金、汇添富基金、华夏基金和富国基金的非货币理财公募基金月均规模占比稳步提升。截至2021年三季度，五家基金公司的非货币理财公募基金月均规模占比在40%左右。

由此可见，公募基金行业的市场份额和盈利能力正在向头部基金公司集中，“马太效应”开始显现。具备先发优势和良好历史业绩，以及在市场上累积了较好的口碑和客户资源的基金公司，有望持续在市场份额和盈利能力上占据较大优势。

五、私募基金运行情况

随着近年来我国高净值人群数量的不断增长，私募基金发展态势较为积极。当前，私募基金管理人数量总体平稳，管理规模持续增长，特别是2020年以来，私募基金管理规模有加速增长的趋势。

（一）监管调整期过后，管理人数量保持稳定

2016年是私募基金的强监管年，随着收紧备案、注销“空壳”私募和加强财报披露等监管措施的陆续推出，私募基金管理人数量出现明显下降。经过近2年的恢复，私募基金管理人数量于2018年底重回调整前的水平，此后的数年间始终保持稳定，如下图所示。截至2021年11月，私募基金管理人合计共有24542家。从结构来看，股权私募管理人和证券私募管理人占据主体。

（二）规模持续增长，证券管理规模有所加速

2015年以来，私募基金管理规模持续增长。截至2021年11月，私募基金管理规模达到19.73万亿元。其中，股权管理规模和证券管理规模占据主体。值得注意的是，证券管理规模在2020年以后有加速增长的势头。

六、券商资管运行情况

资产管理意味着代人管理资产，不过管理资产既可以是主动管理，即代管人决定资金的投向和运用方式；也可以借助某种特定的资管产品，由资产的实际拥有者决定投向和运用方式，这就是通常所说的通道业务。在过去特别是资管新规以前，券商资管一直是前者弱、后者强，通道业务成为其规模扩张的主要模式。但随着资管新规的到来，以及通道业务自身的脆弱性和不可持续性，券商资管正在持续压缩通道业务并借助主动管理方面的优势向财富管理机构转型。

（一）通道业务持续压缩，资管业务加速优化

过去，券商资管参与通道业务的模式可以分为以下两类：（1）引入信托机构形成银证信三方合作。其基本运作模式是：银行用发行理财产品募集的资金购买券商设立的定向资产管理计划，再通过信托公司放贷给企业。券商作为通道嵌入该业务链条，可以避免银行与信托公司直接接触，从而逃脱对银信合作的监管。（2）直接开展银证合作。与第一种模式相比，这里减少了信托公司的环节，即券商直接把银行购买定向资管计划的钱融资给企业。

在上述两种运作模式中，券商作为通道的载体都是定向资管计划，因此我们可以借助定向资管计划规模的变化来分析和观察通道业务，如下图所示：

从图1.20中可以看出：定向资管计划始终在券商资管中占据主要地位，并于2017年一季度达到峰值后持续下降。资管新规发布伊始，券商资管机构就先后停止新增通道类账户。对于存续的通道类账户，券商资管机构通过与委托人积极沟通，在防范风险的前提下，按照监管机构的要求持续进行整改。随着过渡期将至，券商资管机构的通道业务规模压降工作也逐渐接近尾声。此外，具备主动管理特征的券商集合资管计划在2014年四季度之后稳步增长，特别是2020年以来出现了加速迹象。

（二）“公募化”转型，主动管理决定核心竞争力

券商资管机构进军公募业务是我国财富管理市场扩张的必然结果。从国际资管机构业务构成来看，公募的市场规模大约是私募的10至30倍，虽然私募机构小而美，但公募市场显然有着更大的发展潜力。从2019年开始，券商资管大集合产品的“公募化”改造稳步推进，目前已有227只券商大集合产品完成“公募化”改造，总规模超过千亿元。与此同时，随着公募基金牌照放开，设立资管子公司进而申请公募牌照在很大程度上也成为了券商资管的重要选择。2021年以来，已有中信证券、中金公司、中信建投、华创证券、国金证券5家券商拟设立资管子公司。

不过值得一提的是，已拥有公募牌照的券商资管机构大多将重心放在固收类产品上，主动权益资产投研能力不足仍然是部分券商资管机构不得不面对的短板。展望未来，在财富管理市场的竞争格局中，如何构建差异化的竞争优势决定了财富管理机构能否做大做强并长期生存下来。就券商资管而言，提高投研能力、深耕主动管理是构建核心竞争力的关键。目前在监管去“多层嵌套”的背景下，FOF和MOM正成为银行理财等其它资管机构实现大类资产配置的重要工具。因此券商资管应该在其它资管机构的“软肋”和“盲区”进行发力，整合优势投研资源，努力丰富产品类型和大类资产配置范围，满足客户的多元化资产配置需求，并形成差异化的竞争优势。

七、保险资管运行情况

长期以来，保险资管在我国的发展较为缓慢，产品多以管理自有保险资金为主。中国保险资产管理协会发布的《2020-2021年保险资管业综合调研数据》显示：虽然我国保险资产管理业管理的总资产规模已经达到21万亿元，但保险资管产品的存续规模仅约4万亿元。此外，据中国人民银行调查统计司资管统计课题组的统计[7]：截至2021年6月末，金融机构资管产品存续余额合计77.2万亿元。其中，银行理财、公募基金、信托产品、券商资管、基金专户和保险资管这六类产品的资产余额占全部资管产品的比重依次约为31%、27%、18%、9%、9%和5%。由此可见，无论是与自身管理的总资产规模相比，还是与同时期的银行理财、公募基金和私募基金等产品的存续规模相比，保险资管产品都具备较大的发展空间。

（一）第三方业务助推，资管规模持续增长

2020年3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称“保险资管新规”），明确将合格投资者范围扩大至基本养老金、社保基金和企业年金等第三方投资者，同时还允许保险资管机构向合格个人投资者进行销售，这意味着保险资管机构将有机会参与个人财富管理市场的角逐并享受养老金、企业年金等第三方业务扩张的红利。

根据中国保险资产管理协会发布的《2020-2021年保险资管业综合调研数据》，27家已开业保险资管机构管理的第三方资金占比正在快速提升，目前已经超过30％。不过该比例仍远低于海外保险巨头，以安联为例，其管理的第三方资金占比常年维持在70%~80%。展望未来，随着养老金入市规模加大，以及个人财富积累和传承意识的进一步提升，保险资管规模将有望延续快速增长势头。

1、养老金业务

第七次人口普查数据显示：2020年，中国60岁及以上人口占总人口的18.7%，65岁以上老年人群占总人口的13.5%，虽低于主要发达国家水平，但人口老龄化程度正在持续加深。2022年，建国后最高生育期出生的人口将步入老年，中国老龄化将进入加速期。因此，确保养老金资金平稳运行成为有关部门的工作重点，其中也包括基本养老保险基金的委托投资。

目前，我国养老金入市比例尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，导致基础养老金收益率偏低。在养老金资产规模最大的22个国家中，养老金资产占GDP的平均比重是67%，OECD国家的平均比重则为55%。相比之下，我国养老三支柱合计占GDP的比重仅为10%，资产规模存在巨大的提升空间。值得一提的是，养老金投资以长期稳健增值为目标，这与保险资管机构遵循长期审慎稳健的投资理念不谋而合。与其它追求短期收益的资管机构相比，保险资管更适合规模大、风险偏好低和追求绝对收益的客户，因此在养老金委托投资方面具备优势。

2、零售业务

目前，我国财富管理市场中个人客户资金占比约为60%，其中个人金融资产规模的1/3属于数量不足1%的高净值和超高净值人群。根据麦肯锡的预测，2025年我国个人财富管理市场将扩容至79万亿元，而中高净值人群将占据个人可投资金融资产的1/2。由此可见，保险资管新规明确保险资管产品可面向合格个人投资者非公开发行（原来必须是机构投资者），对于保险资管机构角逐个人财富管理市场具有重大战略意义。

需要指出的是，高净值人群在资产配置上表现出明显的避险偏好，对保证资产安全和财富传承有着强烈的诉求，而保险资管机构的投资理念契合高净值人群除保险产品以外的综合财富管理需求。参考国际领先保险资管机构的成功经验，安联资产管理公司的第三方业务中有超过40%来自于个人客户，特别是高净值人群。因此，在我国高净值人群财富管理市场加速扩容的背景下，保险资管机构积极开展个人业务将持续助推保险资管规模的增长。

（二）参与行业竞争，向财富管理机构转型

长期以来，保险资管机构主要负责管理内部资金，从业人员缺乏激励机制。保险资管新规颁布后，随着基本养老金、社保基金和企业年金等第三方资金占比的持续提升，以及保险资管产品更多地向非保险客户和合格个人投资者进行销售，保险资管机构开始与银行理财、信托、基金和券商资管在财富管理市场上展开竞争。

保险资管机构的差异化优势主要体现在非标产品的创设能力、囊括海内外的丰富产品结构、专业化的投研水平以及严密的风险管控体系方面，未来有望通过不断强化主动管理能力和绝对收益投资能力，满足客户对于大规模、长期化和稳健投资的需求，从而实现由过去的集团内部资金托管人向真正的财富管理机构转变。

第二章  财富管理市场发展的宏观逻辑

财富管理市场的发展离不开当前的宏观经济背景。本章将从资金端和资产端出发，强调资金端的扩容和资产端的结构转型共同推动了财富管理市场的发展；此外，财富管理机构在促进资金融通和助力共同富裕方面，发挥着与直接金融和间接金融不同的宏观功能。总体而言，财富管理业态迎合了当前的时代背景和投融资方式的变化趋势，因此财富管理市场的蓬勃发展将成为必然。

一、资金端的宏观逻辑

从财富管理市场发展的原因来看，资金端的扩容为财富管理业务的开展带来了旺盛的需求和充足的流动性。当前，资金端的扩容主要源于以下几个方面：（1）我国居民财富增速持续领跑全球，财富的积累必然会提升对财富管理的需求；（2）家庭资产配置由房地产转向金融资产是长期趋势，对金融投资专业性的需求给财富管理市场的发展提供了契机；（3）资本市场改革持续深化，海外、险资和社保等中长期资金入市将促进第三方业务的增长；（4）老龄化背景下，“老有所养”的美好愿景将孕育出新的资产配置需求。

（一）居民财富：近年来复合增速领跑全球

招商银行和贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》显示：2006~2020年间，中国个人持有的可投资资产总规模由25.6万亿元增至241万亿元，年复合增速达到17.4%；对比来看，我国同时期名义GDP的年复合增速仅为11.5%。由此可见，我国居民财富相对于GDP以更快的速度增长，原因可能来自两个方面，即较高的储蓄率和价值重估效应[8]。

从高净值人群来看，2006~2020年间，资产在1000万以上的高净值人群数量由18.1万人增至262万人，年复合增速达到21%，如下图所示。参考国际经验，财富的积累将提升居民对资产配置的需求。

全球对比来看，瑞信研究院发布的《2020全球财富报告》显示：2020年，中国社会总财富达到74.88万亿美元，近20年来的复合增速达到14%，在同一时期领跑全球，如下图所示。

（二）家庭资产结构：房产向金融资产转移

从家庭资产结构来看，居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋，因此对金融投资专业性的需求给财富管理市场的发展提供了契机。

对标全球主要发达经济体，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在2015年后有了明显提升，目前高于德国和法国、与英国的水平接近；但是与美国相比，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距，甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。结合麦肯锡的研究报告[9]，我们认为我国家庭金融资产配置仍有提升空间，财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。

从家庭债务情况来看，我国家庭债务占家庭总财富的比例明显低于全球主要发达经济体，但近年来有持续提升的趋势，如下图所示。这将给财富管理市场的发展带来两方面的影响：（1）我国居民部门的资产质量较好，流动性较高，因此有能力也有需求对家庭资产制定长期配置计划；（2）债务管理也是财富管理的重要方面，不断提升的家庭债务占比也将带来新的财富管理需求。

（三）资本市场改革：鼓励中长线资金入市

2015年开始，我国养老金入市正式进入立法阶段。《基本养老保险基金投资管理办法》的出台，首次提出养老金可投资于股票市场，但规定养老金投资股票类权益产品，包括股票、股票型基金和股票型养老金产品的比例不得高于养老金资产净值的30%。2016年出台的《全国社保基金条例》，更是明确规定社保基金会可接受省级政府的委托运营管理社会保险金，为养老金委托社保基金会投资运营提供了制度安排。

2020年底，人社部出台了关于调整年金基金投资范围的通知，不仅将养老金产品的投资范围作了进一步延伸，而且进一步提高了权益投资比例。虽然政策积极引导中长线资金入市，但我国养老金入市比例目前尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，巨大的潜在资金规模有望持续推动财富管理机构第三方业务的持续增长。以基金公司为例，2019年以来，基金公司管理的养老金规模持续增长，两年间几乎实现了翻倍，如下图所示。

（四）人口老龄化：催生新的财富管理需求

第七次人口普查数据显示：2020年，中国60岁及以上人口占总人口的18.7%，65岁以上老年人群占总人口的13.5%，虽低于主要发达国家水平，但人口老龄化程度正在持续加深，如下图所示。2022年，建国后最高生育期出生的人口将步入老年，中国老龄化将进入加速期。

目前，我国养老保险体系由“三支柱”构成：（1）第一支柱是由职工养老保险与城乡居民养老保险组成的基本养老保险；（2）第二支柱是由职业年金和企业年金组成的年金计划；（3）第三支柱是以自愿为前提的个人商业养老计划，包括养老储蓄存款、专属养老保险、养老理财、养老目标基金、养老信托、住房反抵押等养老金融产品。

从第一支柱来看，随着我国人口老龄化程度的逐渐加深，依靠完全国有的养老金来保障较高水平的老年生活是非常困难的，养老金运营体系也将承受巨大压力。因此，一方面应努力完善养老体系的第二支柱和第三支柱，另一方面则要努力提高养老金的收益，后者需要靠上节讨论的养老金入市来解决。至于第二支柱和第三支柱，虽然一些经营效益比较好的企业开始推出企业年金，但大多数企业年金的缴存基数和缴存比例并不高，对于养老生活的提升作用不明显。

如果说第一支柱和第二支柱的发展将促进财富管理机构第三方业务的增长，那么作为第三支柱的个人养老金无疑是养老资管产品的核心舞台。不过从现阶段来看，第三支柱的发展需要离不开投资者教育，如果以商业养老产品为核心的养老体系被社会普遍接受，那么财富管理市场必然在新需求的推动下获得广阔的成长空间。

2021年12月6日，光大理财、招银理财、建信理财和工银理财四家试点机构的首批养老理财产品面向个人投资者开始正式募集，首批养老理财产品的销售情况也验证了市场对商业养老产品的旺盛需求。

二、资产端的宏观逻辑

近年来，以“三道红线”为代表的房地产监管政策陆续出台，“房住不炒”的理念逐渐深入人心，房地产投资属性不断弱化。相比而言，我国持续深化资本市场改革，一方面，注册制的实施将加速资本市场的优胜劣汰，提升上市公司的整体质量；另一方面，基本养老金、社保基金和企业年金等中长期资金入市，或将形成有利于资管产品发展的长牛、慢牛行情。因此，资产端的结构转型将为财富管理市场提供健康的发展环境。

（一）房地产：监管“常态化”，投资属性减弱

随着楼市监管“常态化”运行，房地产的投资属性正在逐渐弱化。从统计数据来看，2019年4月以来，70个大中城市新建商品住宅价格同比增速持续走低。从2021年12月来看，70个大中城市新建商品住宅价格相比2020年同期仅上涨2%，如下图所示。在房地产行业常态化监管的背景下，我们预计未来的商品住宅价格同比增速或将维持低位，投资吸引力大幅弱化。

从房地产开发投资和房屋新开工面积两个前瞻性指标来看，2021年1~12月房地产开发投资完成额同比增长4.4%；不过单月来看，12月房地产开发投资完成额同比下降13.9%，连续4个月负增长。房地产行业的承压态势在新开工面积上表现得更为明显，2021年1~12月房屋新开工面积同比下降11.4%，其中12月房屋新开工面积下降31.1%，如下图所示。

上述两个前瞻性指标均显示：房地产市场仍面临较大的下行压力。在“房价永远上涨”的预期被打破以后，居民部门减少房地产配置并增加金融资产配置成为必然趋势。展望今后一段较长的时间内，把房地产作为主要的资产配置方向可能不是最优的选择。

（二）产品收益：货币政策发力，非标供给减少

随着近年来我国经济下行压力加大，特别是今年以来，在“扩内需”和“防通胀”的双重挑战下，年内二次降准于12月15日落地，释放长期资金约1.2万亿元。日前，上海财经大学发布的《中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2021-2022）》认为2022年仍有一定的降准空间。在此背景下，以固收类资产投资为主的银行理财产品收益率不断走低，对投资者的吸引力有所减弱。此外，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，因此在传统固收类资产的配置基础上增加权益资产配置，将成为必然。

从产品收益来看，房地产高利润时代的结束，将减少高收益非标资产的供给，使得资管产品的收益率持续走低，如下图所示。在此背景下，权益资产的相对配置价值提升，对投资者的吸引力显著增强。

（三）权益投资：改革持续深化，市场供需两旺

近年来，我国持续推进资本市场改革，股票市场将加速双向扩容，迎来权益投资供需两旺的“黄金时代”。一方面，全面注册制将加速股票市场的优胜劣汰，提升上市公司的整体质量；另一方面，基本养老金、社保基金和企业年金等中长期资金入市，或将形成有利于资管产品发展的长牛、慢牛行情。

从融资方式来看，在房地产繁荣时期，间接融资（以银行信贷为主）具有更高的效率——无论是美国还是日本，信贷的增量都与房地产呈现明显相关性。而在房地产占国民经济比重持续下降的背景下，由于直接融资（以股权融资为主）不受金融中介资产规模和风险管理的约束，对新兴产业的支持作用明显更强，因此直接融资的比重有望在未来持续提升。

在此背景下，2021年12月8日~10日举行的中央经济工作会议提出，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。我们预计：全面注册制将给我国股票市场的投资理念带来明显改变。一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，由于退市风险的增加，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制，价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，提升权益资产的相对配置价值。

三、财富管理机构的宏观功能

除资金端的扩容和资产端的结构转型以外，财富管理市场得以蓬勃发展的另外一个原因，就是财富管理机构的宏观功能顺应了社会投融资方式的新发展方向。本节将主要从两个方面对该问题进行阐述，首先是对财富管理机构在资金融通过程中发挥的作用，以及与直接金融系统和间接金融系统的区别进行分析；其次是在共同富裕的时代背景下，财富管理机构如何助力这一宏伟目标的实现。

（一）促进资金融通，支持实体经济

金融业的核心功能是促进金融资源在不同时间和空间上进行合理配置，使得有限的金融资源可以产生最大的社会效用。在这个过程中，资金的供给方和需求方需要互换信息并最终形成交易价格。人类经济活动的长期实践，最终形成了两种有效的信息获取和价格形成机制，即以金融市场为核心的直接金融系统和以金融中介机构（主要是商业银行）为核心的间接金融系统，然而这两种投融资渠道分别有着各自的优势和难以弥补的缺陷。

从直接金融系统来看，最大的优势在于融资规模和融资风险完全由市场化的定价机制决定，不受金融中介资产规模和风险管理的约束。不过在金融市场上，由于信息不透明引发的投资风险时有发生，因此投融资双方之间存在的信息不对称可能会减弱投资者的参与热情。

从间接金融系统来看，主要的优势在于利用金融中介机构的“信息共享联盟”，通过较低的成本对融资方的信用机制进行调查，降低投资者的投资风险。然而，由于金融中介机构通常面对较为严格的监管，不适合参与风险较高的融资活动，如创业投资等，对实体经济的支持能力存在不足。

总体而言，财富管理机构在社会投融资活动中兼具直接金融系统和间接金融系统的优势，是一种独特的金融中介服务范式。与直接金融系统相比，财富管理机构能够利用信息优势缓解金融市场投融资双方之间存在的信息不对称，提升市场主体参与社会投融资活动的积极性；与间接金融系统相比，财富管理机构为客户提供资产管理服务，因此在投资过程中有着更高的风险承受能力，有利于为风险项目和长期项目提供融资服务。

（二）实现财富增值，助力共同富裕

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议提出构建初次分配、再分配和三次分配协调配套的基础性制度安排。通过扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，形成中间大、两头小橄榄型的社会分配结构。其中，初次分配是根据土地、资本、劳动力、数据等各种生产要素在生产过程中的贡献进行分配；再分配是指政府根据法律法规，在初次分配的基础上通过征收税收和政府非税收入，在各收入主体之间以现金或实物进行的收入再次分配过程；三次分配是企业、社会组织、家族、家庭和个人等基于自愿原则和道德准则，以募集、捐赠、资助、义工等慈善、公益方式对所属资源和财富进行分配。

就高净值人群而言，市场把三层次分配政策和高净值人群的财富管理联系起来时，往往更多地关注三次分配，即财富管理如何助力高净值人群从事慈善和公益活动。事实上，高净值人群的财富管理需求至少包括以下三个方面：（1）通过风险管理实现有形资本的保值、增值，无形资本的竞争力提升；（2）借助合理的工具实现财富的代际传承；（3）从事慈善和公益活动。

从再分配来看，财富管理机构的作用至少体现在以下两点：（1）财富管理的税收筹划服务有利于根本改变历史上个人对纳税义务的抵触情绪，引导客户按照法律要求履行纳税义务，从“逃税”、“藏税”向“筹税”转变，有效增加纳税基础；（2）通过税收筹划，在法律允许的范围内，配合纳税人的现金流计划，在时间上规划税务成本减缓，有利于纳税人灵活安排自身的现金流需求，改善纳税体验，提升缴税意愿。

三次分配整体上应遵循自愿原则和道德准则，理想的实现手段是以教育和引导为主。与其它教育渠道相比，财富管理机构的最大优势在于可以将慈善和高净值人群的家族核心价值、愿景和长期发展目标相结合。此外，政府对于三次分配的相关政策引导，也可以借助财富管理机构的专业能力，与客户的财富管理目标相结合，给客户带来实际优惠，从而引导高净值人群的慈善意愿。

第三章  财富管理市场未来展望

2021年是中国宏观经济持续复苏的一年，虽然经济发展和疫情防控保持全球领先地位，但必须承认的是，我国经济仍面临下行压力。因此，持续深化改革、释放经济活力显得刻不容缓，这也给财富管理市场的发展带来机遇和挑战。从资金端来看，房地产行业的严格调控政策仍在，家庭资产配置将持续从房地产转向金融资产；此外，我国的人口老龄化进程将进入加速阶段，养老方面的财富管理需求将持续释放。从资产端来看，随着年内二次降准的落地，固收类产品的收益或将维持低位，因此在产品设计方面，“固收+”是大势所趋；全面注册制是另一个提升权益资产吸引力的改革措施，随着上市公司的优胜劣汰，资本市场有望走出适合资管产品发展的长牛、慢牛行情。

一、资金端未来展望

展望2022年，我们预计财富管理市场在资金端仍将受到两方面的共同推动。首先是家庭资产配置转向仍将持续，目前，房地产市场的调控政策未见松绑迹象，房地产投资的吸引力持续下滑；其次是老龄化进程加速，基本养老金、社保基金和企业年金等中长线资金的委托投资，以及养老第三支柱的发展，都是未来较长时期的发展方向，有望持续推动财富管理市场的规模增长。

（一）房地产常态调控，资产配置持续转向

当前，我国的房地产调控政策仍未出现松绑迹象。在三道红线等房地产监管政策和社会舆论的正确引导下，房地产投资属性不断弱化，“房住不炒”的理念逐渐深入人心。从30个大中城市商品房成交面积及同比增速来看，房地产市场的交易情况整体呈现“稳中有降”的态势，如下图所示。

不过2021年底的中央经济工作会议，再度定调“房住不炒”的同时，也提出要加强预期引导，探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。我们认为：由于房地产对宏观经济的影响较大，在当前有效需求不足、稳增长需求加深[10]的背景下，楼市监管政策进一步加码的可能性和必要性都在降低。

然而，我们并不赞同部分研究者提出“楼市监管或将放松”的观点。一方面，有效需求不足可以通过发力新基建来替代房地产投资下滑，新基建主要是代表未来方向的新兴产业，通过支持新兴产业的发展来延缓经济下行速度，有利于提升经济发展质量；另一方面，“房住不炒”仍是政策主基调，且遏制房价过快上涨有利于实现共同富裕，在未来较长时间内助力经济健康可持续发展。综上所述，我们认为“稳房价”是2022年的主基调，但不可否认的是，房地产投资属性弱化导致的家庭资产配置转向仍将持续。

从家庭资产配置情况来看，我国家庭非金融资产占总财富的比例于2015年后出现明显下降，目前已经低于法国、德国和英国，但仍高于日本和美国。值得一提的是，由于日本的文化背景与我国更为接近，因此家庭资产配置习惯更具参考性。从这个角度来看，我国的家庭金融资产配置比例仍有上升空间。

（二）老龄化进程加速，养老需求不断增长

有研究预测[11]：以目前的人口结构和出生率，我国的人口总量将于10年内开始下降。随着建国后最高生育期出生的人口逐渐步入老年，中国的老龄化进程将进入加速期。结合国家统计局的最新数据，2021年，我国全年净新增人口48万，人口形势十分严峻。在此背景下，财富管理市场应努力做好供需适配，满足老年人群对财富管理的需求。具体来说：

第一，老年人群积累了相当可观的可投资财富。中国人民银行《城镇居民家庭资产负债调查》结果显示，户主年龄为56-64岁的家庭户均总资产最高，达355.4万元；户主年龄为65岁及以上的户均资产288万元，虽不是最高，但其投资银行理财、资管、信托产品的规模相当可观，均值为23.9万元，是总体平均水平的1.4倍，占其家庭金融资产的比重为34.8%，远高于其它年龄段。

第二，老年人群对财富管理的需求十分迫切。首先，老年人退休以后，劳动收入直线下降甚至趋近于零，但消费支出依然发生，此前积攒的储蓄面临被逐步消耗殆尽的风险；其次，我国的养老体系面临第一支柱独大的局面，社会养老保障体系难以为老年生活提供充足覆盖；此外，老年人群还会考虑财富代际传承等其它现实问题。

这些需求都将从资金端带来财富管理市场的扩容，不过当前市场上的资管产品还不能满足老年人群的上述需求，产品创新是财富管理行业的当务之急。从国际经验来看，不少发达国家在养老金融发展过程中推出过生命周期基金、商业养老保险、长期护理保险、住房反向抵押养老贷款和保险、养老金融信托、养老消费信托等产品，通过丰富的养老金融产品吸引老年投资者更多地配置金融资产，解决了房地产不容易分割、处置以及老年人无法有效盘活其持有的房地产来提高生活水平的难题。

二、资产端未来展望

当前，我国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力，为避免宏观经济失速，有研究者认为2022年的货币政策应更加积极[12]。随着年内二次降准的落地，固收类产品的收益或将继续在低位徘徊，因此“固收+”必然是资管产品发展的大势所趋；此外，全面注册制有望在2022年落地，退市执行力度也将持续提高，资本市场“优胜劣汰”的不断加速，也将有利于形成适合资管产品发展的长牛、慢牛行情。

（一）年内二次降准，“固收+”成为大势所趋

近年来，我国经济下行压力不断加大。特别是今年以来，在“扩内需”和“防通胀”的双重挑战下，年内二次降准于12月15日落地，释放长期资金约1.2万亿元。日前，上海财经大学发布的《中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2021-2022）》认为2022年仍有一定的降准空间。在此背景下，以固收类资产投资为主的银行理财产品收益率不断走低，对投资者的吸引力有所减弱。此外，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而“固收+”产品正在不断承接投资需求，成为低风险偏好资金的布局焦点。

展望2022年的资本市场，或将继续保持机遇与挑战并存的局面。从机遇的角度来看，支持中国资本市场长期向好的三大趋势没有改变：（1）居民大类资产配置向权益市场转移的趋势；（2）中国资产在全球机构投资者资产组合中占比长期提升的趋势；（3）中国经济转型升级过程中，一批新兴企业长期成长的趋势。从挑战的角度来看，我国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力，以及海外回收流动性和疫情反复等考验。在此复杂背景下，政策如何进行全面考量，把经济增长稳定在一个合理水平，是一个艰巨的任务。而经济运行情况映射到资本市场，也必然会引发资本市场的短期波动。

除“固收+”理念外，为应对资本市场可能出现的波动，我们预计FOF类产品也将成为投资者追逐的焦点。有别于传统的公募基金产品，FOF类产品以提升预期收益的实现率为投资目标，力争改善持有人的投资体验，引导持有人长期投资。FOF类产品由专业的基金经理通过深入研究各个子基金的风格特征，对不同基金进行有目标的选择并不断优化，实现投资风险的二次分散和投资波动的二次平滑，以实现更低的收益波动、更确定的收益目标，进而获得更高的收益风险比。

（二）全面注册制将至，积极拥抱权益资产

从2019年7月科创板开市并首次试点注册制，到2020年8月创业板注册制首批企业上市交易，注册制改革推行两年多来取得了丰硕成果：（1）提升了新股发行的上市审核效率，推动注册制板块实现有序扩容；（2）设置了更加多元包容的上市条件，为中小型科技创新企业打开了上市通道。北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化，未来有望进一步助力创新型中小企业发展。同时，2021年中央经济工作会议首次将全面实行股票发行注册制写入2022年经济工作安排，注册制改革有望在全市场铺开。

我们预计：全面注册制将给我国股票市场的投资理念带来明显改变。一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，由于退市风险的增加，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制，价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，为资管产品的发展提供健康的市场环境。在资本市场改革不断深化的当下，房地产和金融资产特别是权益资产对于投资者的吸引力将面临此消彼长的局面，家庭资产配置转向必将持续。

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